Entendiendo a Amazon

¿Debe un value investor voltear a ver a Amazon? Por la métrica que las analicemos, las acciones de Amazon parecen estar muy caras. Pero entonces, ¿cómo es que sigue subiendo su precio? ¿Es esto puramente explicado por la extrema liquidez que hay en el mercado? ¿O hay algo más de fondo? Dejemos que Charlie Munger nos dé una idea de cómo empezar este análisis: “La habilidad de destruir tus ideas rápidamente en lugar de hacerlo despacio cuando la ocasión es adecuada es una de las cosas más valiosas. Tienes que trabajar duro en ello. Pregúntate cuáles son los argumentos del lado contrario. Es malo tener una opinión de la cual estás orgulloso si no puedes mencionar los argumentos del otro lado mejor que tus oponentes. Esta es una gran disciplina mental.”

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La historia de Amazon es demasiado interesante (recomiendo el libro The Everything Store: Jeff Bezos and the Age of Amazon) y queda narrada de forma particular en cada uno de sus reportes anuales. En pocas palabras, Amazon ha pasado de ser un vendedor virtual de libros, a uno de los vendedores (de todo) más grandes del mundo, con algunas personas estimando que para 2020 sea el segundo retailer más grande del mundo. Amazon ha revolucionado la forma en la que compramos por internet, cómo leemos nuestros libros (Kindle), cómo escuchamos música (Echo) y cómo le damos infraestructura a la web (Amazon Web Services). Otro de sus grandes éxitos ha sido el servicio Prime, que se encarga de entregarnos todo de forma rápida por una cuota mensual.

Múltiples expertos del lado value han ignorado a Amazon por mucho tiempo (me incluyo, no en lo experto, sino en ignorarla): entre los ejemplos más famosos están Bruce Greenwald (director del programa Value Investing en la Universidad de Columbia y autor de diversos libros) en 2011De nuevo en 2013y más recientemente Aswath Damodaran, diciendo que la empresa vale 323 USD por acciónY es justamente aquí donde creo que es bueno ligar algo del trabajo de Damodaran con lo que dice (y sobretodo, hace) Jeff Bezos.

En su valuación, Damodaran utiliza una distribución para llegar al valor de Amazon que se ve así:

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Por allá hasta la derecha, muy lejos, el valor más optimista que le asignaba Damodaran en febrero era de 747 USD. El viernes, el precio cerró en 805 USD, con un rendimiento en lo que va del 2016 de 19.2%. La pregunta obvia es, ¿qué está pasando? Antes, quiero aclarar que no considero que el análisis de Damodaran esté mal, ni tampoco el de Greenwald, solo que para entender la valuación actual de la empresa es necesario entender el cómo y en qué invierte, que van de la mano de la visión de Jeff Bezos, su CEO.

En 1997 (casi 20 años atrás), Amazon comenzaba a generar tracción y tráfico hacia su página. En la carta anual de ese año, Jeff Bezos enfatizó la forma de operar de Amazon:

“Creemos que una medida fundamental de nuestro éxito será el valor que creemos a los accionistas en el largo plazo. Este valor será un resultado directo de nuestra habilidad de extender y solidificar nuestra posición de mercado actual. Mientras más fuerte sea nuestro liderazgo de mercado, más poderoso será nuestro modelo económico. El liderazgo de mercado puede traducirse directamente a ventas más altas, mayor rentabilidad, mayor velocidad de capital y correspondientemente mejores retornos sobre capital invertido. 

Nuestras decisiones han reflejado este enfoque consistentemente. Primero nos medimos en términos de métricas que más nos indican sobre nuestro liderazgo de mercado: crecimiento en clientes y ventas, el grado en el que nuestros clientes continúan comprando de nosotros de forma repetida y la fortaleza de nuestra marca. Hemos invertido y seguiremos invirtiendo agresivamente para expandir y apalancar nuestra base de clientes, marca, e infraestructura mientras nos movemos para establecer una franquicia que dure.”

Porque nuestro énfasis es en el largo plazo, podríamos tomar decisiones y ponderar los tradeoffs de manera diferente a otras empresas.”

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Creo que el enfoque que tenía Bezos en ese entonces, y tiene hasta ahora, es el de una obsesión por el cliente. El CEO de Amazon entiende bien que mientras más satisfecho esté el cliente, más comprará en la plataforma, más lo recomendará, más fácil será hacerle venta cruzada y más cautivo estará. Sin embargo, hay otro aspecto que entiende muy bien Bezos y que queda reflejado en su última carta anual. Este último punto, a mi parecer, es lo que explica el por qué el precio de Amazon se aleja tanto de la curva de Damodaran: tiene recompensas asimétricas.

Un área donde creo que somos especialmente distintos es el fracaso. Creo que estamos en el mejor lugar del mundo para fracasar (¡y tenemos mucha práctica!), y el fracaso y la invención son gemelos inseparables. Para inventar tienes que experimentar, y si sabes con anticipación si eso no va a funcionar, eso no es un experimento. La mayoría de las grandes empresas aceptan la idea de la invención, pero no están dispuestas a sufrir el dolor de los experimentos fracasados que se requieren para llegar ahí. Los rendimientos desproporcionados vienen frecuentemente de apostar contra lo convencional, y lo convencional está en lo correcto generalmente. Dado un 10 por ciento de probabilidad de un retorno de 100 veces, debes de tomar la apuesta cada vez. Pero aún así vas a equivocarte nueve de cada diez veces. Todos sabemos que si bateas con todo el ímpetu, vas a tener muchos strikes, pero también vas a tener varios home runs. La diferencia entre el baseball y los negocios, sin embargo, es que el baseball tiene una distribución truncada de resultados. Cuando abanicas, no importa qué tan bien conectes la pelota, el máximo de puntos que puedes anotar es cuatro. En los negocios, de vez en cuando, cuando te paras en la placa, puedes anotar 1,000 puntos. Esta distribución de rendimientos con colas largas es lo que hace tan importante el ser atrevido. Los grandes ganadores pagan por tantos experimentos.

De modo que en mi opinión, la combinación de las frases de las cartas de 1997 y 2015 se traducen a lo siguiente: El modelo de Amazon parte de la satisfacción al cliente, esto genera mucho flujo de dinero que se gasta en pagar a los proveedores y a su vez, se traduce en mejores términos con los mismos. A su vez, parte de este flujo creciente de dinero se utiliza en experimentar, con ideas atrevidas, nuevos productos y servicios a disposición del cliente en el mismo canal ya exitoso. La mayoría fracasarán (recordemos el teléfono que hizo Amazon), pero algunos, como Amazon Web Services, Prime y Marketplace generarán rendimientos que paguen por su respectivo intento y los experimentos fallidos. Estos éxitos generan más flujo, que se traduce en más satisfacción al cliente, más compras y de nuevo, mejores términos con los proveedores y a la vez, cada vez mejores experimentos. En pocas palabras, Amazon ha creado un círculo virtuoso que gira en torno a la satisfacción al cliente.

No estoy diciendo que la valuación de Amazon sea justificada o no en los niveles actuales: Su P/E ratio actual es de 200x y su P/B es de 28x. (Ben Graham lloraría viendo estos números). Sin embargo, son muy pocas las empresas que a lo largo de la historia han logrado transformar una o varias industrias como lo ha hecho Amazon y generalmente, estas empresas han dejado muy contentos a sus clientes y accionistas (recordemos a Wal-Mart). Entender cómo funcionan sus apuestas y la distribución de los rendimientos de sus proyectos por parte de su management me parecen muy interesantes y un aspecto vital que hay que incorporar en los métodos de valuación para esta empresa. Para efectos prácticos, Amazon es una empresa con un flujo de efectivo creciente, que le permite invertir en proyectos de la misma forma que lo hace un fondo de venture capital: la tasa de éxitos es pequeña, pero compensa (de más) los intentos fallidos.

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