Hacer que Cuente: Sobre Diversificar y el Tamaño Correcto de una Posición

¿Cuál es el tamaño ideal de una posición? ¿Cómo reflejar nuestra convicción en las ganancias al invertir? Apoyándome en algunos gigantes y en la experiencia propia expongo que diversificar es bueno hasta cierto punto, siempre pensando en el riesgo cómo la pérdida de capital en un activo, no su desviación estándar.

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En una reciente conversación que tuve salió el tema sobre qué tan arriesgado es colocar una porción relevante de nuestro portafolio de inversión en una sola (o pocas) ideas. La respuesta en las inversiones generalmente es depende.

En la escuela de negocios se habla sobre la diversificación de portafolios, un concepto que llevó a Harry Markowitz a llevarse el premio Nobel en 1990. La innovación de Markowitz fue fundamental, ya que nos hizo pensar en que el grado de atractivo del rendimiento de un activo siempre depende del riesgo que asumimos por él. También, Markowitz encontró una fórmula que demuestra que a medida que añadimos activos con baja correlación (vs. los que ya están dentro del portafolio de inversión), generalmente se reduce el riesgo total del portafolio.

La teoría es elegante y sin duda benefició al mundo de las finanzas. ¿En dónde están las debilidades de sobre-usar este modelo?

  1. El riesgo definido por Markowitz es la desviación estándar de los precios de un activo.
  2. La ventana de tiempo para calcular esta desviación estándar la define cada inversionista.
  3. Asume que las correlaciones entre diferentes activos son estáticas, lo cual claramente no sucede en la práctica. (¿A alguien le quedó duda después de 2022?).

Existen además otros supuestos más técnicos, como que todos los inversionistas son perfectamente racionales que son todavía más difíciles de defender. Markowitz fue un gran técnico y pensador. Sin embargo, como decimos en México, del dicho al hecho hay largo trecho. Varios practicantes, titanes de la industria han reconocido la utilidad del modelo, pero también recomendado alejarse de sus sugerencias sin pensar las cosas. En el lingo de Munger: La gente calcula mucho y piensa poco.

De modo que, ¿qué dicen aquellos que han probado la mano al momento de invertir? Vamos por lo que dicen Munger y Buffett:

La diversificación amplia tiene sentido para la mayoría de las personas
Creo que el 98 o 99%, tal vez más del 99% de las personas que invierten, deberían diversificarse ampliamente y no comerciar, lo que los lleva a tomar una decisión de tipo fondo indexado con un costo muy bajo”.

Sin embargo, es un error si eres capaz de valorar negocios
Una vez que estás en el negocio de evaluar negocios y decides que vas a aportar el esfuerzo, la intensidad y el tiempo necesario para hacer ese trabajo, entonces creo que la diversificación es un terrible error en cualquier grado”.

Cómo se construyeron las fortunas: concentración
“Si observa cómo se construyeron las fortunas en este país, no se construyeron a partir de una cartera de 50 empresas; fueron construidos por alguien que identificó un negocio maravilloso”.

“Si sabe cómo analizar negocios y valorar negocios, es una locura tener 50 acciones o 40 acciones, o probablemente 30 acciones, porque no hay muchos negocios maravillosos que sean comprensibles para un solo ser humano…”

“Hay que aprovechar las grandes oportunidades de la vida. No hacemos muchas cosas, pero cuando tenemos la oportunidad de hacer algo grande y correcto, tenemos que hacerlo. E incluso hacerlo en pequeña escala es un error tan grande como no hacerlo en absoluto. Quiero decir, realmente tienes que agarrarlas cuando vienen”.

¿Cuántas empresas necesita un inversor?
Tres negocios maravillosos es más de lo que necesitas en esta vida para que te vaya muy bien.”
“Si realmente conoces los negocios, probablemente no deberías tener más de seis de ellos”.
“Muy pocas personas se han hecho ricas con su séptima mejor idea”.

¿Es más arriesgado tener tres empresas que tener 50?
“Hay menos riesgo en poseer tres empresas maravillosas fáciles de identificar que en poseer 50 empresas grandes y bien conocidas”.
“Si los entiendes, no les van a pasar cosas malas a esos tres. Quiero decir, eso es característico de eso”.

Pensemos en poseer “negocios” en lugar de “acciones”
“Si vives en una ciudad en crecimiento y eres dueño de tres de las mejores empresas de la ciudad, ¿no es eso lo suficientemente diversificado?”

¿Qué tanta concentración es buena?
Varias veces tuve el 75% de mi patrimonio neto en una situación. Hay situaciones que verás durante un largo período de tiempo. Te apuesto a que verás cosas que… sería un error no tener la mitad de tu patrimonio neto invertido en ellas”.

Todo el secreto de la inversión es encontrar lugares donde sea seguro y prudente no diversificar”.
“Todo el truco del juego es tener algunas veces en las que sabes que algo es mejor que el promedio e invertir solo donde tienes ese conocimiento adicional”.

Como paréntesis, vale la pena recordar que cuando Buffett invirtió en Coca-Cola, la empresa llegó a representar un 37% del valor en libros de BRK. Facta non verba.

Seth Klarman lo puso de la siguiente manera:

Un componente clave de nuestra estrategia de inversión es la diversificación suficiente pero no excesiva. En lugar de poseer un poco de todo, siempre hemos tendido a colocar nuestros huevos en unas pocas docenas de cestas y vigilarlos de cerca. Estas oportunidades a precio de ganga se seleccionan una a la vez, de abajo hacia arriba, lo que brinda un margen de seguridad en caso de error, mala suerte o resultados comerciales decepcionantes.

También, cómo decía Chuck Akre:

“Nuestra frontera principal de la gestión de riesgos no es una amplia diversificación, sino la calidad de los negocios individuales, sus balances y las personas que los dirigen”.

Me parece que algo que es sumamente importante entender es que el riesgo de un activo NO es su desviación estándar. Si un activo cae mucho en precio, su volatilidad es mayor, pero el margen de seguridad, la diferencia entre su valor intrínseco y el precio, se vuelve mayor. Una de las premisas más importantes como inversores es que lo único que nos protege es el precio que pagamos por una empresa. Mientras menos paguemos, menos riesgo asumimos.

El maestro del value investing, Ben Graham lo puso de manera elegante:

“El inversionista inteligente se da cuenta de que las acciones se vuelven más riesgosas, no menos, a medida que aumentan sus precios, y menos riesgosas, no más, a medida que bajan sus precios. El inversionista inteligente teme un mercado alcista, ya que hace que las acciones sean más costosas de comprar. Y a la inversa (siempre y cuando tenga suficiente efectivo disponible para satisfacer sus necesidades de gasto), debería dar la bienvenida a un mercado bajista, ya que vuelve a poner las acciones a la venta.

Para atacar este tema de la convicción de una forma numérica está el criterio de Kelly, que me parece razonable. Aún así, sigo pensando que invertir es arte y ciencia, por lo que el output de una computadora nunca va a substituir el pensar en nuestro portafolio en determinado contexto económico. Como diría Munger, la intención es entender cómo le puede ir al barco en las olas, no predecir la marea.

Cuando encontramos una oportunidad en la que tenemos un buen entendimiento de la situación y buen margen de seguridad en el precio, debemos tener el coraje de ir a la base y abanicar fuerte, colocando una buena parte de nuestro capital. Uno o dos home-runs en nuestra carrera pueden hacer toda la diferencia. De nada sirve tener la razón y ver al activo apreciarse si para el portafolio en total la aguja apenas se mueve.

Posdata: Como curiosidad, cuando le preguntaron a Markowitz en 2013 cómo recomendaba asignar capital en un portafolio, respondió con un 50/50 de acciones y bonos, cosa que él mismo hacía.

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