¿Dejó Warren Buffett de ser un value investor?

Recientemente, Berkshire Hathaway, la compañía de Warren Buffett, anunció que había invertido $360 millones de dólares en Paytm, una compañía india de pagos electrónicos. A pesar de que Buffett no fue quien realizó la transacción, varios comentarios surgieron sobre si Buffett sigue invirtiendo bajo la filosofía value investing. Como esto es nada nuevo, desde 1992, Buffett ya había respondido esta pregunta en su carta anual a inversionistas. La respuesta, como siempre, invita por lo menos a una buena reflexión.

“Nuestra estrategia de inversión en acciones permanece con pocos cambios de lo que era hace 15 años, cuando dijimos en el reporte anual de 1977: “Seleccionamos nuestras acciones en la misma manera en la que evaluamos un negocio para adquirirlo en su totalidad. Queremos un negocio que sea uno que a) podemos entender; b) con prospectos favorables de largo plazo; c) operados por personas honestas y competentes y d) disponibles a un precio atractivo.” Hemos encontrado motivos para cambiar solo un aspecto de este credo: Dadas las condiciones de mercado y nuestro tamaño, ahora sustituimos “un precio atractivo” por “un precio muy atractivo”. 

Pero ¿cómo, se preguntarán, uno decide qué es “atractivo”? Para contestar esta pregunta, la mayoría de los analistas sienten que tienen que escoger entre dos enfoques, que por costumbre se piensa están en oposición: “value” y “growth”. De hecho, muchos inversionistas profesionales ven el mezclar estas dos corrientes como una forma de trasvestismo intelectual.

Vemos esto como pensamiento con poca claridad (en el que, he de confesar, yo mismo participé hace un tiempo). En nuestra opinión, los dos enfoques van unidos por la cadera: El crecimiento es siempre un componente de un cálculo de valor, constituyendo una variable cuya importancia puede ir desde lo minúsculo hasta enorme y cuyo impacto puede ser negativo también. 

Además de esto, pensamos que el término “value investing” es redundante. ¿Qué es invertir sino el acto de buscar valor al menos suficiente para justificar la cantidad pagada? Conscientemente pagar más por una acción de su valor calculado – con la esperanza de que pueda ser vendida después a un precio más alto- debe de ser llamado especulación (lo cual no es ilegal, inmoral, ni, en nuestro punto de vista, enriquecedor).

De forma apropiada o no, el término “value investing” es usado ampliamente. Típicamente, connota la compra de acciones teniendo atributos como una razón baja de precio a valor en libros, precio a utilidades, o un rendimiento por dividendo alto. Desafortunadamente, dichas características, incluso cuando aparecen en combinación, distan de ser determinantes sobre si el inversionista está comprando algo por su valor y si está operando realmente bajo el principio de obtener valor por sus inversiones. De forma correspondiente, las características opuestas, una razón alta de precio a valor en libros, precio a utilidades o un rendimiento por dividendo bajo, no son de ninguna forma inconsistentes con una compra “value”.

De forma similar, el crecimiento de un negocio, per se, nos dice muy poco sobre el valor. Es verdad que ese crecimiento generalmente tiene un impacto positivo sobre el valor, en ocasiones en proporciones espectaculares. Pero este efecto es lejano a la certidumbre. Por ejemplo, los inversionistas han puesto dinero de forma regular en las aerolíneas domésticas para financiar crecimiento sin utilidades. Para estos inversionistas, hubiera estado mejor que Orville hubiera fallado en despegar en Kitty Hawk: mientras más crece la industria, peor el desastre para los dueños.

El crecimiento beneficia a los inversionistas solo cuando el negocio en cuestión puede invertir a rendimientos incrementales que son atractivos, en otras palabras, cuando cada dolar que se usa para financiar el crecimiento crea un dolar en valor de mercado en el largo plazo. En el caso de un negocio que genera rendimientos bajos que requiere incrementos de capital, el crecimiento daña al inversionista.”

Creo que los argumentos de Buffett son muy claros y siguen siendo igual de vigentes que antes.

  1. El value investing no es únicamente comprar empresas por múltiplos bajos. Buffett expande hasta decir (y esto también lo ha reiterado Munger cuando dice, “Toda inversión inteligente es “value investing”), que el value investing es comprar cosas por debajo de su valor intrínseco, sin importar el múltiplo actual de algún rubro.
  2. Por ende, las empresas que crecen (y no solo las que cotizan a múltiplos bajos o cerca de valor de reproducción) pueden llegar a ser value investments. Esto depende de si el precio que se pagó es menor a su valor intrínseco.
  3. No todo crecimiento es positivo. La competencia feroz y la “destrucción creativa” va mermando la rentabilidad de los negocios a través del tiempo. Solo aquellas empresas que son capaces de reinvertir sus flujos a tasas altas de rendimiento pueden generar valor en el largo plazo. El ROIC del pasado puede servir de indicador, pero lo que importa son las tasas que se puedan generar hacia adelante sobre el capital invertido.
  4. Lo que ayuda a las grandes empresas a través del tiempo es la defensa de esas tasas de reinversión. Esta protección es lo que Buffett ha popularizado como “moats”.

También incorporaría que en el largo plazo, vale la pena pagar un poco más por empresas sobresalientes. Buffett lo ha mencionado, repitiendo que es mejor un gran negocio a un precio justo que un negocio mediocre a un gran precio. Esto no tiene que ir peleado con la disciplina, ni con la idea errónea de que todas las empresas que pueden reinvertir a tasas altas de retorno ya están caras. El mercado ha demostrado, una y otra vez (ninguna empresa, por grande que sea, se salva de perder el favor de los inversionistas alguna vez), que la paciencia paga, y que lo único necesario cuando llegan las oportunidades es estar listo y actuar con decisión. Ya lo ha dicho Munger con anterioridad:

Las grandes cantidades de dinero no están en comprar y vender, sino en esperar.”

One Comment

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s